(资料图片)

核心观点

上周公布的PMI数据显示，经济仍延续底部向上弱修复的趋势。在政策预期边际改善初期，资本市场主要围绕着政策不断博弈，上周市场走势较为“纠结”。政策预期向好主导股市走强，近期A股与美股差距明显收窄。同时在降准预期抬升叠加近期资金面宽松的影响下，债市也偏强运行，但商品受美债利率抬升影响大跌。

自7月政治局会议召开以来，股市情绪高涨，成交量和换手率均明显上升，但仍不及前期高点。历史上万得全A筑底时，股权风险溢价（ERP）分位数往往超90%，目前ERP为80%，仍处于高位，反映出目前股市赔率较低，整体仍处于底部区间。统计规律显示，万得全A跳空高开收阳后，未来一个月累计涨幅中位数和均值均为6%，胜率71%，截至8月4日，万得全A已累计上涨1.7%，未来可能仍有上涨空间。

目前股市仍处于上涨初期，较为火热的板块主要集中在金融相关行业和地产产业链，行业轮动仍不明显，估值分位数整体低于4月18日水平。其中非银、综合金融、汽车可能存在一定超涨，已经明显高于4月18日点位，其余行业则可能仍有空间。

复盘2010年以来的六轮政策底和市场底可以看出，尽管政策底往往领先市场底1-2个月，但原因各异，不应据此形成一致预期，后续走势需要结合市场具体行情判断。参考与目前背景较为类似的2012年，当时未来政策的不确定性较高，同时市场对经济的预期持续悲观，对政策端多次利好反应不敏感。尽管2012年底政治局会议后市场走出一轮行情，但可能主因是2012年全年走熊，万得全A前期累计跌幅约为20%，而今年上半年万得全A基本走平，后续大幅上涨的可能性相对有限。

伴随暑运进入高峰期，地铁客运量、执行航班量等居民出行数据高位平稳，但房地产市场依然低迷，地产放松政策的落地有一定滞后性，对销售刺激效果不佳。值得注意的是，沥青开工率在暴雨影响下，仍然超季节性上行，可能反应基建投资的边际转好，后续可持续性有待进一步观察。

往后看，当前的股指已经接近4月下跌之前的点位，而且A股与美股的背离已在最近明显收窄，如果没有强力政策出台，股指大幅上涨的难度很大，预计股指将随着基本面的温和修复而小幅震荡向上。债券市场近期表现偏强，短期内看，经济回升和风险偏好增强对债市利空，但货币宽松的预期对债市利多，债券市场延续震荡的概率较大。

风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期；3）美联储加息超预期。