摘 要

(资料图)

再往后看铜价压力仍然不小。首先国内信贷的后续可持续性存在较大的不确定因素，目前地产销售已经明显回落，其次出口数据受到疫情、春节错位的影响，后续在维持高增长的概率不大，韩国等国的出口已经显著回落，再次铜的一些下游企业反馈4月订单已经开始回落，5月看不到显著回升的可能，而在供应端，无论铜精矿还是精炼铜，供应压力还是比较大的。因此4月份铜基本面大概率维持去库，但是再往后过剩的压力会逐渐变大，铜价在七万以上的压力不小。

01上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价显著反弹，市场整体有所risk on，主要有几方面因素。首先周中美国CPI超预期回落至5%，市场对这个数字还是较为满意，表现相对积极。随后初请失业金人数继续增加，显示劳动力市场进一步走弱，市场交易联储放缓货币政策预期愈发强烈。周五美国3月零售销售数据环比回落1%，但市场认为该数据表现不错，因为毕竟3月受到银行业危机的冲击，信贷也出现收紧，回落1%确实是一个相对较好的数据，市场表现亢奋。

但是随后公布的密歇根大学通胀预期出现跳涨，并且联储官员讲话表示仍然会维持鹰派政策，使得市场又回到了对加息以及衰退的担忧上来，铜价震荡回落。目前海外还是在降息、衰退、通胀的逻辑之间反复横跳，铜因为库存仍然较低表现坚挺。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端开始从back转为contango结构。最近北美库存持续交仓，整体库存有所回升。这种情况下，价格曲线近端虽然仍是back结构，但是短期再做borrow不太合适。

目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。

02上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价明显反弹，一度重返70000元/吨上方。3月精炼铜表消爆表之后，市场对铜仍然抱有一定信心，尤其是上周宏观层面的数据也较为配合。社融数据超预期增加，并且结构表现也显露出明显的改善，而出口数据更是超预期回升，这都助推了铜价的反弹，不过再往后看铜价压力仍然不小。

首先国内信贷的后续可持续性存在较大的不确定因素，目前地产销售已经明显回落，其次出口数据受到疫情、春节错位的影响，后续在维持高增长的概率不大，韩国等国的出口已经显著回落，再次铜的一些下游企业反馈4月订单已经开始回落，5月看不到显著回升的可能，而在供应端，无论铜精矿还是精炼铜，供应压力还是比较大的。因此4月份铜基本面大概率维持去库，但是再往后过剩的压力会逐渐变大，铜价在七万以上的压力不小。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，但是并没有进一步走阔。在3月份国内精炼铜表观消费爆表之后，后续消费可能环比回落，但是供应压力依然较大。目前从平衡表上看上半年仍然有月度缺口，意味着库存还会有所去化，但是如果出现进口精炼铜的补充，月差可能也很难真正走强。因此正套可以考虑，但是空间可能不会太大，这对于入场的价差点位有更高的要求，并且可能需要及时获利了结，因为一旦进口窗口打开，进口货源进入关内，月差可能就会面临阶段性收缩。

03国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价高位震荡，目前国内需求有所恢复，社会库存和保税库存都出现了下降，整体较为乐观。需求后续继续恢复是大概率事件。后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会显著高于下半年，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。目前比价上行的阻力还是国内消费的复苏传导到库存和升水的变化上仍然需要时间，但海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。

04宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面，美国3月未季调CPI同比升5%，预期升5.1%，前值升6%；环比为0.1%，低于预期的0.2%。核心CPI同比为5.6%，符合预期，高于前值的5.5%，环比为0.4%，符合预期，低于前值的0.5%。

CPI分项中能源价格与家庭食品价格同比增速均不同程度回落。数据显示，3月食品价格增速为8.5%（前值9.5%），其中肉禽鱼蛋价格增速由前值的6.7%回落至4.3%，水果蔬菜价格从5.3%放缓至2.5%，非家庭食品价格增速由前值的8.4%回升至8.8%。能源价格增速大幅回落至-6.4%（前值5.2%），其中能源商品增速同比从前值的-1.4%大幅回落至-17%，能源服务增速同比由前值的13.3%回落至9.2%。

核心CPI同比增速由核心商品价格贡献。分项数据显示，3月核心商品价格增长1.5%（前值1%），二手车价格增长-11.2%（前值-13.6%），新车价格增长6.1%（前值5.8%）。核心服务价格增长7.1%（前值7.3%），主要住所租金增速为8.8%（前值为8.8%）、医疗保健价格增速为1%（前值为2.1%）。

总通胀走弱主要还是由能源回落影响，而核心CPI同比增速回升。3月能源商品和服务价格无论是环比还是同比，跌幅均较大，其中能源商品环比从前值的0.5%回落至-4.6%，能源服务价格环比也从前值的-1.7%回落至-2.3%。但是剔除波动较大的能源和食品成本的核心CPI回升，表明虽然本次通胀低于预期，不会改变美联储加息路径。

国内宏观方面，3月我国以美元计价的出口同比为14.8%（前值-6.8%），较1-2月大幅反弹，明显好于市场一致预期（-5.0%）。经过季节性调整以后，3月的出口规模，较1-2月有明显回升并且创出历史新高。

3月出口增速超预期反弹，主要可能受到三方面因素的影响。首先，积压订单释放带动出口反弹。这一点可由三项证据印证：1）当前工厂的订单仍然不足；2）出口在产品与国别方面有较为广谱的回升；3）与中国出口结构类似的越南、韩国3月出口表现欠佳。其次，生产设备与部分中间品出口的回升可能与疫情冲击结束之后一些产业重新较快对东盟等新兴市场国家转移有关。第三，稳外贸政策的发力也推动了3月出口进一步回升。

展望未来，码头情况显示，4月积压货物或仍在持续出口，且外贸订单在1-2月的反弹也有望对二季度出口构成一定支撑，因此预计4月份出口仍将保持较高水平。但中期而言，积压物资集中出口的结束，以及主要发达经济仍不明朗的经济前景，或给5月及以后的出口带来较大不确定性。

从微观层面上看，干净铜精矿TC82.5-83.5美元/干吨，周均价83.0 美元/干吨，较上周增加1.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2184-2249美元/干吨，周均价2213美元/干吨，较上周增加5美元/干吨。铜精矿现货TC继续上行，但是市场成交十分清淡。卖方的心理价位维持在80美元低位，买方的心理价位维持在80美元中高位，买卖双方仍存心理价差，且双方暂时未见妥协。冶炼厂暂时不着急买货，预计现货TC继续上行。

现货方面，日内月差变化仍主导其走势，前半周BACK月差围绕100~150元/吨波动，持货商积极降价出货，现货升水快速下滑至平水附近；随着货商及下游补库增加，叠加后续月差持续收窄，货商挺价情绪显现，主流平水铜品牌报价止跌回升，且周尾企稳于升30元/吨附近。高铜价下，下游接货情绪明显减弱，后续消费仍有待验证；由于下周一开始交割换月，观察到05与06合约BACK月差日内收窄至百元附近，因此预计或为现货升水提供指引。

库存方面，国内市场电解铜现货库存18.89万吨，较6日降1.15万吨，较10日降0.52万吨；周内铜价探底回升，但69000元/吨下方仍刺激下游买兴，且部分地区仓库到货量偏少，库存有所下降。本周上海市场电解铜现货库存继续表现下降。现货升水回落至平水附近，且盘面运行于68000~69000元/吨仍吸引下游逢低入场拿货，加之进口货源流入减少，库存延续去库。广东市场电解铜现货库存小幅下降。主因市场消费虽表现一般，但是仓库周内出货增加，且到货量较少，库存因此表现下降。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费整体略有上调，但广东市场依旧保持跌势；精铜杆市场环比走弱，长单执行压力较大，零单表现不佳；再生铜杆市场成交集中在后半周，低价报盘货源致使市场交易活跃度提升；精废铜杆价差、再生铜杆期铜倒挂......